基金经理告诉你汉能是一只怎样的股票以及它是怎样被砸盘的

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基金经理告诉你汉能是一只怎样的股票以及它是怎样被砸盘的

一财网 熊鹏 2015-05-21 14:41:00

20日,港股汉能薄膜发电股价暴跌47%,几近腰斩。25分钟里的崩盘,到底发生了什么?为什么被砸盘?来看看一位基金经理的专业分析。

汉能股价在25分钟左右暴跌47%,引发市场热议。各种猜测四起。我们无意于各种猜测,仅仅从数据角度看看发生了什么。这份笔记只是我们内部总结,提出的一些看法也是我们内部讨论的议题,并无正误之分,更无与人讨论之意。1、阴谋做空汉能?汉能:发生的和可能的

众所周知,汉能是一家持股度非常集中的公司。根据不同的算法,李河君先生及其一致行动人总共持有70%~80%的股份。因为汉能5月15日进行了股份回购、同时,李及其关联行动人从4月份起一直增持汉能,我们的比例是基于最新数据的估算。有交易经验的人知道,汉能不是好的做空标的。

如果要做空汉能,公开的高流动性渠道只有两种。一是融券做空,二是认购认沽权证。我们所在的经纪商是全球最有影响力的经纪商之一,在汉能股票上一直是NotShortable状态(不提供融券)。查询港交所的认沽权证和牛熊证,同样也没有认沽产品。所以,至少通过公开渠道做空汉能获益,基本是不可能。

当然,是不是存在一个私下市场,即空头私下融入大量汉能股票,然后卖空获益?并不排除这种可能。但空头需要承担相当的法律和市场风险。同时,考虑到汉能自由流通股中大型投资机构持股并不多,因此空头融券的操作难度很大。另外,如果从今日总的成交额10亿港币来看,考虑风险和操作难度,即便存在这么一个空头,获益可能并不大。我们认为空头恶意做空汉能的概率在5%以内。

当然,还有些可以支持阴谋论的“事实”。比如,选择在股东大会行动,李按照日程今天上午会出席汉能清洁能源展示中心开幕。我们认为这也是巧合,后面的市场微观结构分析可以看到。

汉能股价20日暴跌47%

2、市场微观结构分析

通过分析今天汉能盘面1分钟的交易数据,可以看到整个股价崩溃过程。数据来源:安信证券安翼金融终端。注意一下,该金融终端是实时港股行情,我们同时验证了同花顺iFind金融终端、腾讯自选股、新浪港股行情等终端,发现上述行情数据有滞后现象。不过总的价格走势运动类同。这里我们使用安信证券的实时行情数据。

10:12:汉能成交金额1.24亿。这一分钟的开盘价是6.93,收盘价是6.94,上涨。按照最简单的市场微结构模型,主买和主卖的力量是均衡的。此时的价格距离汉能5月19日的收盘价7.37下跌了5.8%,而汉能在过去一年的平均日波动是2.72%(截止5月15日),标准差是3.18%,价格波动在1个标准差以内,是合理的。

10:13:汉能成交金额225万。而此时,价格从开盘的6.94下跌到最低4.5,收盘在4.6。这一分钟,汉能股价下跌了33.72%,按照这一分钟的平均价计算,这应该是一笔40万股的市价卖盘,即优先全部成交卖单而不在乎成交价格是多少。问题来了,一笔225万的卖盘可以将市值超过2000亿的汉能股票打掉30%多?这可能吗?

10:14:汉能成交金额319万。价格迅速从4.96拉升到6.35,涨幅38%。

10:15:汉能成交金额226万。价格从6.35上涨5.2%到6.68。

10:16:汉能成交金额77万。价格从6.68下跌到6.66,跌幅0.3%。

10:17:成交163万,价格从6.66下跌到6.59,跌幅1.05%。

10:18:成交153万,价格从6.59下跌到6.48,跌幅1.67%。

10:19:成交430万,跌幅0.77%。

10:20:成交334万,跌幅6.84%。收盘在5.99。注意,此时跌破6元的心理整数关口。

10:21:成交7121万,跌幅11.85%,收盘在5.28.

10:22:成交2152万,涨幅0.19%

10:23:成交1314万,涨幅0.19%

10:24:成交1625万,跌幅1.13%

10:25:成交426万,跌幅0.95

10:26:成交345万,涨幅为零

10:27:成交193万,上涨0.39。此时收盘价5.21

10:28:成交1.27亿,下跌4.41%,收盘在4.98,跌破5元的心理整数关口

10:29到10:34:价格在4.98到4.9震荡

10:35到10:40:价格快速下跌20%,总成交金额约1亿。

如何分析理解上述数据?我们认为,最关键是1012的大额成交和1013的一笔不大的但是市价卖单。我们认为,最可能的场景是:1012的成交消耗了多头的买单,使得买单订单表出现了严重的空缺,而1013不知何因的一笔225万的市价卖单直接将价格打到了4.5!这打破了65元的重要心理支撑关口,引发了投资者的极大恐慌。

这里我们并不猜测这是有意还是无意行为。根据我们第一段的分析,我们宁可相信这是一次偶然行为。

那么后续的价格表现呢?10:14一笔不大的买单直接将价格上推了38%,这说明当时卖单也是非常稀薄的。因为,如果是持续有意识的做空,那么此时应该一鼓作气,直接用大量卖单封住价格。但是此时,市场的心态已经发生了极大变化,我会在第三部分分析汉能的主流偏见。

遗憾的是,10:15的买盘同样只有226万,虽然短时间稳住了价格,但却并没有将价格带上一个有意义的心理点位,投资者的心理依然处于极端恐慌状态。几乎可以肯定,这两分钟的买盘主要是散户。

从16分到19分,恐慌之极的投资者,此时他们眼里看到的只是4.5元的前低,他们的大脑前额皮层已经处于不活跃状态,取而代之的是杏仁核,这个部分负责恐惧,负责逃生。没有多头的一鼓作气,恐惧的情绪就会占据主导。

10:20,汉能今天的故事基本定局了。几乎肯定是散户卖出了334万,但价格跌破了6元,这直接引发了21分钟的7000多万的高达11.85%的跌幅。此时,即便有多头,在短短的几分钟内,要反应入场,基本已经不可能。剩下的只是恐慌的抛售了。

这基本是我们理解的汉能暴跌的故事。我们并不在意对错,只在意提供这么一个分析框架,供我们自己将来的投机决策使用。

简单总结:汉能今天的暴跌,是一个典型的资本市场闪电崩盘现象。是一个突然的市价卖单引发的恐慌性抛售。类似现象,在1987年的美股、2011年的美股、2014523日的日本崩盘(我持有日股多头)201519日的瑞郎暴涨(我持有美元多头,当天做空瑞郎)都以不同的形式发生过。我们感兴趣的是:为什么是汉能崩盘而不是其他?

3、汉能是怎样的公司和股票?

这是一个非常容易引起争论的话题,我们不会参加任何争论。我们在当初1元多第一次购入汉能股票时,汉能还是一家不为人知的公司,现在突然成为了万众瞩目的焦点,而且是偏于负面的。简单说明一下,我们买入汉能和TESLA,CCJ(加拿大的铀矿公司)是我们希望投资一个清洁能源的主题,用于分散我们的宏观仓位。

我们讨论的基础来自我们的投机理论:基于神经科学的主流偏见和不确定性的复杂互动。我们相信,任何一个资产的价格运动都取决于投资者的大脑对它的认知,这种认知常常是非理性的,不全面的,我们称之为“偏见”,而在一段时间内占主流的偏见我们称之为“主流偏见”(是索罗斯先生最早和最广泛的使用了这一概念)。例如,2014年7月之前的A股,主流偏见是经济下行带来的经济周期悲观论,主导了市场的情绪。而去年年底以来,虽然经济基本面在继续下行,但大家的情绪已经转变为改革预期(当然,还有一个更加基本的无风险利率下行)。同样的经济背景,却使得投资者的心态发生了翻天覆地的变化,而股市的表现大相径庭。主流偏见的改变是一个群体运动行为的转向,有时候是一个自然的盛极而衰的过程,比如现在的互联网+,最终人们会厌恶它。有时候是一个突发的转变,引发了主流偏见的迅速变化。我们将这种难以预测的变化称之为“不确定性”。大脑,包括小脑,对关注热点的不可持续性,实际上是大脑刺激模式的钝化,有深刻的生物、物理和化学基础。

那么,投资者对汉能的主流偏见是什么呢?我们只要用搜索引擎,铺天盖地的都是汉能的关联交易,持股集中,资金紧张等负面新闻,这就是投资者和财经媒体对汉能的主流偏见,这不是一家人人喜欢的公司。另外,鲜有机构投资者对汉能的拜访,深入研究报告等信息公开出来,即便有,也都是负面内容,比如,法巴的研究报告认为汉能的“合理”价格是1.65元,这篇报告的基本假设是汉能是一家发电企业,按照发电企业的估值标准。

这种负面的主流偏见决定了两件事情:1、机构持股偏少;2、散户持股者心态浮躁,容易形成羊群行为。持有者大部分是用小脑决策,主要的决策模式是贪婪和启发思维(这二者都不是大脑中负责理性计算的部分决定的)。贪婪是指希望汉能股价一飞上天(因为汉能过去上涨过快),而启发思维是简单的由雾霾治理就买入汉能。这种投机者的心理基础决定了股价波动对投机者的影响巨大,因为大家都是价格运动的函数,群体的行为反过来加强了价格运动的方向,极易形成暴涨暴跌。汉能,包括2014年的比亚迪,不幸成为了这样的股票。其实,这样的股票和证券比比皆是,比如今年3月17日的美元。学术上把这种价格突变称之为“流动性风险”。

下面谈谈我们对汉能的偏见。我们的偏见有些部分区别于主流偏见。

汉能是一家非常独特的公司,有非常奇特的企业文化。李是中国最早从事水电并且获取了大量财富的企业家。我们当初看好汉能的一个基本理由就是李总并没有在2000年左右转行从事房地产开发,而是专注于金安江水电站。这在中国,在房地产的黄金十年,是一个“异类”。我们喜欢坚持的企业家。

汉能的企业文化是封闭的。很多人不理解汉能,其实,如果大家去理解一家专注于发电的企业,他们所需要的团队素质和文化后,就可以理解汉能表面上的封闭。汉能与财经媒体、资本市场非常不善于沟通。我们认为,这是企业文化和基因决定的,常年与电网、搬迁、政府打交道的企业,突然要面对资本市场、终端消费者,这样的转型对他们是不容易的。其实可以看看华为,是如何从一个封闭的企业转为开放的面对消费者的企业。

对汉能的质疑,集中到关联交易、产品前景、股价操纵、公司盈利预期、项目信息披露真实度等问题。在我们看来,上述风险点是可以理解和可控的。至于不可控的风险,我们第四部分简单说明。

关联交易问题。坦率的说,对于培养一个新产品,而且缺乏竞争市场定价机制的薄膜发电而言,存在大量的关联交易是合理的。同时,薄膜是一个技术非常先进(意味着高失败率),现实运用非常复杂的创新产品,也存在巨大的研发和市场风险。这就好比政府用财政支持某些新兴产业一样,而这里,支持者变成了汉能薄膜的大股东汉能集团,利用其水电积累的财富大量投资于薄膜。汉能在2012和2013年的确来自于母公司的销售收入占比达到90%以上,而在2014年,这一收入占比已经下降到61%。这是一个逐渐在赢取市场认可的公司。

关联交易的利益输送问题。很多关联交易是大股东把上市公司当作提款机,而汉能,是大股东向上市公司输送利益(如果存在的话)。这对上市公司的其他投资者,有什么伤害呢?

关联交易的真正风险是大股东无法继续提供支持,而外部市场销售收入又没有起色。从汉能2015年销售端的发力看,风险正在逐步降低。那么,大股东的资金,会是问题的核心吗?

产品前景。很多人比较多晶硅和薄膜。比较转化率、综合效率等。在宏观投机体系看来,我们更加关心趋势而不是技术细节,关心薄膜在趋势中会不会被淘汰。当然我们知道,汉能收购的技术企业的确在不断的更新实验室产品的转化率(第三方权威数据)。我们的假设是:薄膜有其独特的运用空间,跟多晶硅是不矛盾的,并不是彼此取代的关系,而是互补的关系。至于李总最近提倡的汉能向民用化发展,我们认为也是可行和有远见的,只是目前技术的限制和缺乏杀手级的运用产品。这点,应该给一个企业以时间和空间。

股价操纵。证据是汉能织毛线行情和一段时间的尾盘拉升。织毛线行情是说明同时有巨大的买卖单,这限制了价格的波动区间,如果大家研究过市场微观结构,就知道这本质上是流动性缺失。尾盘拉升,我们认为不足以证明股价操纵,而且也没有系统性的证据表明尾盘拉升会影响投资者的判断,诱使投资者购入。当然,从大股东的角度,维持股价有一定的利益动机,那就是很多人臆测的股票质押问题。股票质押,汉能的确披露的信息非常有限。从常识判断,境外股票质押,境内银行融资是有一定的操作难度的。如果是公开股份,抵押是需要转托管的,要去交易所和结算公司备案。我们没有找到港交所的相关证据。至于有人臆测汉能集团是质押股票导致的无法归还银行贷款,导致的今天崩盘,我们的问题还是那样:首先它得有股票,没有证据表明股票过户给了借款方。然后,它冒了如此代价,只为了在1013分用225万去砸市值超过2000亿的汉能股票?

所有股价操纵,最后的问题都是如何出货的问题。我们看到,李和团队,在持续不断的购入汉能股票,没有卖出一股。这至少说明,他们没有在汉能股票变现。至于银行抵押贷款变现,就算存在,只要贷款部分的收益率可以覆盖银行融资成本,现金流不断,就没有问题。那么,如果断了呢?第四部分分析。

公司盈利和项目进度。中国光伏产业普遍存在预期投资与实际投资进度的差异,这不是汉能一家的风险。对于汉能,可以理解的是拿地的时间和产品真正成熟进入开发的时间,间隔很长,而且技术上也有变革。这是瑕疵,是信息披露的不足,但并不是致命的问题。

公司盈利,对于宏观投机,我们并不特别关心盈利,就像我们不关心特斯拉和亚马逊的盈利一样。但我们必须看到这家公司不断在进步,在改善。我们作为用户,作为旁观者,一直在观察汉能这家公司,虽然很土,很不互联网,但他们的确在不断改进他们的服务,他们的员工给我们的印象也是蓬勃向上的。

4、汉能的风险和可以改进的部分。

先说改进部分。比如今天汉能发生崩盘,汉能管理层该如何应对?2014年12月19日比亚迪的港股也是在没有任何明确负面信息的情况下暴跌40%。事情发生后,比亚迪一收盘即召开了电话会议,因为参加人多,改成了定向机构投资者沟通交流会,紧急澄清公司的情况。而此时,23:30,汉能仍然未对今天的崩盘进行任何正式公开的说明,任凭谣言满天飞。这是为什么?

我们的分析,恰恰是汉能这家企业是一家把生产过程重于市场沟通的公司,他们太不了解资本市场的情绪化反映了,对资本市场的负面反映给予公司的冲击估计不足,甚至根本没有危机公关和预案。其实,很多企业家都有这种态度:我只负责把企业做好,我为什么要在意股价呢?

如果大家结合汉能独特的企业文化,是可以理解的。

所以,汉能之所以让没有根据的负面新闻满天飞,是汉能自身的透明化做的非常不够。与投资者的沟通,与资本市场的沟通严重不足,而资本市场,是最讲求透明性的。市场最害怕不确定性。

再说汉能的真正风险。汉能的真正风险在于扩展太快导致的资金链断裂,或者,公司管理团队跟不上公司的愿景和进度导致产品开发过慢,无法成功的实现公司转型。这种风险,对于任何一家高期望的公司都存在。高期望+低流动性,是所有热门股票的灭顶风险,A股有些品种的风险实际上远大于汉能。

最后结尾说一句题外话:如果汉能在A股,请问它值多少钱(这是一个典型的巴菲特式提问,他告诉我的一个朋友,这是他买入中石油的依据)?

原标题:《汉能:发生的和可能的》

(作者为某全球宏观基金经理,独家授权一财网发布)

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